為了簡政放權(quán)、增進(jìn)跨境投資方便化，國度外匯管理局于2014年7月14日宣布了《國度外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特別目標(biāo)公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)[2014]37號，簡稱“37號文”)。

同時，亦廢止了2005年11月1日實(shí)施的《國度外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特別目標(biāo)公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)[2005]75號，簡稱“75號文”)。

以下是37號文對相干問題的規(guī)范要點(diǎn)：

(1)37號文登記：在搭紅籌架構(gòu)時，境內(nèi)居民個人在設(shè)立了境外控股公司后、設(shè)立WFOE之前，應(yīng)向外管局申請辦理境外投資外匯登記手續(xù)。

如果不辦理登記，境內(nèi)居民從特別目標(biāo)公司獲得的利潤和權(quán)益變現(xiàn)所得將難以調(diào)回境內(nèi)使用。而且，還會造成WFOE與境外母公司之間的資金往來(利潤、出資等)均不合法，從而可能會對公司境外上市造成障礙。而境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外直接投資(ODI)有專門手續(xù)，無需辦理37號文項(xiàng)下外匯登記。

(2)登記的地點(diǎn)和時光：目前，一般通過VIE架構(gòu)申請辦理。操作上，一般通過境內(nèi)權(quán)益(內(nèi)資公司)注冊地的銀行進(jìn)行申報，且必需在WFOE設(shè)立(以營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)為標(biāo)記)前辦理。銀行在辦理進(jìn)程中若遇到不肯定的問題，仍然會報外管局審核。

(3)登記的基本：以VIE架構(gòu)申請辦理37號文登記前，境內(nèi)居民須要首先成為內(nèi)資公司的股東。但是，該境內(nèi)居民在內(nèi)資公司的持股比例，不須要和其在境外作為融資主體的特別目標(biāo)公司(開曼公司最常見)中的持股比例完整一致。

(4)未完成37號文登記：上市前如果有部分股東因故，未辦理37號文登記，特殊是在美國或香港上市的情形，只要不是控股股東，經(jīng)過恰當(dāng)披露也往往不會對上市造成本質(zhì)不利影響。實(shí)踐中也存在這樣的先例。

(5)變革登記：當(dāng)境內(nèi)居民直接持股的特別目標(biāo)公司(一般為BVI公司)的股權(quán)構(gòu)造、名稱、經(jīng)營期限等基礎(chǔ)信息產(chǎn)生變化時;BVI公司將其持有的開曼公司股權(quán)售出變現(xiàn)后，分配給境內(nèi)居民，該境內(nèi)居民須要將收益調(diào)回境內(nèi)使用時。BVI公司持有的開曼公司股權(quán)產(chǎn)生變化(即第二層變化)則無需變革登記。

(6)多個創(chuàng)始人：當(dāng)公司存在多個創(chuàng)始人(境內(nèi)居民)，通常建議每個創(chuàng)始人都單獨(dú)設(shè)立一個BVI公司。這是因?yàn)槿绻w創(chuàng)始人在同一個BVI公司持股，當(dāng)任何一個創(chuàng)始人的持股產(chǎn)生變化時，所有創(chuàng)始人都須要辦理變革登記，會比擬繁瑣。

(7)紅籌直接持股(非VIE)：在直接持股的構(gòu)造下，實(shí)踐中經(jīng)常辦不出初始登記(盡管37號文規(guī)定了這種情形)，一般只能通過WFOE所在地的外管局辦理補(bǔ)登記，且耗時較長。

另外，可能須要交納數(shù)十萬的罰款(依據(jù)各地實(shí)踐，也可能更多)。同樣，雖然37號文規(guī)定境內(nèi)居民可以使用境外合法收入向特別目標(biāo)公司出資，并辦理37號文登記，但實(shí)踐中一般無法辦理(有通過該種方法完成補(bǔ)登記的案例)。

(8)資金回境：如境內(nèi)居民在境外銷售股權(quán)套現(xiàn)，且籌劃將資金調(diào)回境內(nèi)使用，外管局通常會要求該境內(nèi)居民開立個人外匯賬戶(受監(jiān)管)，用以寄存調(diào)回的外匯資金，并依據(jù)資本項(xiàng)目外匯管理規(guī)定結(jié)匯使用(支付結(jié)匯制)。

(9)信托：雖然通過信托取得特別目標(biāo)公司的經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)或者決策權(quán)仍屬于應(yīng)該辦理37號文登記的情況，但實(shí)踐中以信托構(gòu)造辦理37號文登記可能會存在必定障礙。

(10)員工股權(quán)激勵：7號文規(guī)定，員工獲得非上市特別目標(biāo)公司股權(quán)激勵的，可以在行權(quán)前申請辦理37號文登記，但辦理時還是存在障礙。實(shí)踐中，員工無法通過辦理這種登記將行權(quán)價款匯出境外，或被登記為境外公司股東，直到上市(實(shí)用上市后行權(quán)的登記流程)。

37號文對境外私募及上市的影響

由于75號文將返程投資外匯管理納入了外匯監(jiān)管的規(guī)模，該文自2005年公布以來就一直是民營企業(yè)海外私募融資及上市重點(diǎn)關(guān)注的問題之一。然而，令人遺憾的是，由于75號文的部分條款的含義較為隱約，加之各地外管局對于75號文條文的懂得和執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)不一，使75號文登記在某種水平上成為民營企業(yè)進(jìn)入海外資本市場的“攔路虎”，其不僅增長了所涉企業(yè)的合規(guī)成本，也從反面助長了各種“翻墻”行動，其立法效益飽受業(yè)界詬病。37號文正是在這種背景下應(yīng)運(yùn)而生，37號文的生效和實(shí)施亦將對民營企業(yè)的海外融資和紅籌上市發(fā)生重大的影響,其重要體現(xiàn)在如下幾個方面：

1.登記更方便

37號文對登記內(nèi)容進(jìn)行了大幅簡化(如：只對境內(nèi)居民掌握的第一層特別目標(biāo)公司進(jìn)行登記、不再要求提供與投資機(jī)構(gòu)簽訂的融資意向書、不再審核外匯返程投資是否須要其他主管部門同意等)，在操作規(guī)程中對于外管局的審核標(biāo)準(zhǔn)也提供了更清楚和更具操作性的尺度和要求。這些變化將有助于限制處所外管局的自由裁量權(quán)，扭轉(zhuǎn)各地執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)寬嚴(yán)不一的局勢，使得辦理外匯登記的時限及成果更加可預(yù)期。

2.“翻墻”更艱苦

37號文通過拓展“特別目標(biāo)公司”、“返程投資”等定義、增長特別目標(biāo)公司上市前股權(quán)激勵的外匯登記程序等支配，把目前市場上比擬流行的設(shè)立海外信托、狹義解釋“股權(quán)融資”等規(guī)避75號文登記的手腕納入到了外管局的監(jiān)管規(guī)模。依照37號文的規(guī)定，境內(nèi)居民通過其擁有或掌握的以投融資為目標(biāo)的特別目標(biāo)公司返程投資，都須要辦理返程投資外匯登記;公司高管和員工在特別目標(biāo)公司上市前行權(quán)，也須要辦理返程投資外匯登記。這些規(guī)定將大大限縮灰色操作的空間。

3.違規(guī)成本更高

依據(jù)37號文的規(guī)定，境內(nèi)居民在37號文公布之前，以境內(nèi)外合法資產(chǎn)或權(quán)益已向特別目標(biāo)公司出資但未按規(guī)定辦理境外投資外匯登記的，境內(nèi)居民應(yīng)向外匯局出具闡明函闡明理由。外匯局依據(jù)合法性、合理性等原則辦理補(bǔ)登記，對涉嫌違背外匯管理規(guī)定的，依法進(jìn)行行政處分。關(guān)于“先處分、后補(bǔ)辦”原則，并非37號文的開創(chuàng)，此前已體現(xiàn)在外管局在75號文之后公布的一系列實(shí)施細(xì)則中。

37號文第15條，不惜重墨詳細(xì)列舉了違背該通知的各種行動將受到的《外匯管理?xiàng)l例》設(shè)定的處分。依照37號文所揭示的國度外管局弱化事前審批、強(qiáng)化事中事后監(jiān)管的思路，在新規(guī)矩大幅放松登記條件的情形下，如果境內(nèi)居民仍不按37號文的要求辦理返程投資外匯登記，其受處分的概率和行政處分的幅度將有可能大幅進(jìn)步。

值得注意的是，在界定“返程投資”時，75號文明白涵蓋了“協(xié)定掌握”，但各地外管局過去在辦理涉及VIE構(gòu)造的境內(nèi)居民境外融資的外匯登記時存成不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，尤其在是否要求申請人如實(shí)、全面披露VIE構(gòu)造方面存在不同的實(shí)踐。37號所述的“取得所有權(quán)、掌握權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)等權(quán)益的行動”沒有明白涵蓋“協(xié)定掌握”，將來境內(nèi)居民在申請辦理涉及VIE構(gòu)造的外匯登記時，是否能全面披露VIE構(gòu)造并順利獲得登記還有待實(shí)踐檢驗(yàn)。37號文也沒有排除2006年商務(wù)部等六部委結(jié)合公布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(下稱“10號召”)的效率。

10號召所設(shè)定的“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或掌握的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報商務(wù)部審批”這一要求，因?yàn)?年來商務(wù)部鮮有同意關(guān)聯(lián)并購的先例，故成為試圖通過“關(guān)聯(lián)并購”在境外設(shè)立特別目標(biāo)公司并在境外融資企業(yè)的不可逾越的屏障。境內(nèi)居民(含境內(nèi)機(jī)構(gòu)和境內(nèi)居民個人)以投融資為目標(biāo)，以其合法持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益，或者以其合法持有的境外資產(chǎn)或權(quán)益，在境外直接設(shè)立或間接掌握的“特別目標(biāo)公司”的進(jìn)程本身是一個“關(guān)聯(lián)并購”的進(jìn)程。如果10號召的限定依然存在，37號文預(yù)期的登記對有意進(jìn)行境外融資的企業(yè)而言并沒有什么“實(shí)惠”。因此，37號文是否還有實(shí)施細(xì)則“拾遺補(bǔ)缺”，外管局是否已與商務(wù)部就前述“關(guān)聯(lián)并購”問題達(dá)成一致，或者說37號文的公布是否預(yù)示著商務(wù)部對于關(guān)聯(lián)并購的審批要求和實(shí)踐亦將產(chǎn)生變化，值得各方關(guān)注。