說清晰歐元區(qū)問題的根源以及研判未來歐元走勢，恐怕不得不從國際收支視角對歐元區(qū)的經(jīng)濟模式進行思考。

總體而言，自歐元區(qū)成立以來，意大利、希臘、葡萄牙等國的國際收支構(gòu)造廣泛存在經(jīng)常賬戶逆差擴展、金融賬戶順差擴展的特性。與國際收支構(gòu)造變化同時產(chǎn)生的是，這些國度債務程度的連續(xù)上升。

在1999年歐元區(qū)形成之前，意大利、希臘、葡萄牙等國的經(jīng)常項目處于盈余狀況，而德國則處在0-500億歐元的逆差區(qū)間。在歐元區(qū)形成之后，意大利、希臘、葡萄牙等國的經(jīng)常項目則連續(xù)呈現(xiàn)逆差;而德國恰恰相反，經(jīng)常項目順差出現(xiàn)加速態(tài)勢，從2000年的逆差400億歐元一直上升至2012年歐債危機時的2000億歐元順差。

區(qū)域經(jīng)濟一體化，使得德國依附其自身先進的制作業(yè)實力，越來越多地占領(lǐng)了歐元區(qū)既定的外需份額，這同時對應著區(qū)域內(nèi)意大利、希臘、葡萄牙等國外需份額的降落，致使其經(jīng)常項目連續(xù)逆差。

對應到公民收入恒等式中，當一國經(jīng)常項目逆差呈現(xiàn)，在私人儲蓄無法進步，也就是高福利政策導致的私人儲蓄率較低的情形下，必然對應的是公共儲蓄的降落。而公共儲蓄的降落即為該國財政赤字的進步，債務程度的上升，同時也可能隨同該國銀行業(yè)債務程度的進步。

作為身處歐元區(qū)的意大利、希臘、葡萄牙等國，由于沒有獨立的貨幣自主權(quán)，無法將其財政赤字貨幣化，因此這些國度的債務和銀行債務風險最終顯性化。

同時，在金融項目上，由于意大利、希臘、葡萄牙等國的經(jīng)常項目呈現(xiàn)逆差，只能依附金融項目標資金流入來補充，又將導致這些國度的外債增長。一旦其國內(nèi)債務連續(xù)高企到必定水平而無法維持，或者外部環(huán)境產(chǎn)生變化時，比如美聯(lián)儲加息或者歐央行收緊貨幣政策，意大利、希臘、葡萄牙等國的債務風險或者銀行業(yè)風險就會暴露，從而會刺激資本外逃，引起外債風險暴露，形成經(jīng)常項目和金融項目雙逆差的國際收支風險。

上述剖析是從意大利、希臘、葡萄牙等國來看歐元區(qū)的經(jīng)濟風險，如果站在德國的角度來看，情形又如何?由于歷史上德國飽受通脹的困擾，因此其在財政紀律方面非常嚴厲，對財政赤字非常謹嚴和敏感。歐元區(qū)成立以來，德國的公共儲蓄程度不斷上升，財政赤字不斷降落。截至目前，其債務程度維持在65%。與公共儲蓄程度上升相對應的是經(jīng)常項目連續(xù)盈余，經(jīng)常項目差額占GDP比重從2000年逆差1.7%上升至2012年歐債危機時盈余7.5%。

由于同是歐元區(qū)國度，德國的公共儲蓄程度上升，即財政赤字降落以及經(jīng)常項目盈余的上升，要求其他歐元區(qū)國度也應當使本國的公共儲蓄程度上升，財政赤字降落。但由于意大利、希臘、葡萄牙等國執(zhí)行嚴厲的財政紀律以降低財政赤字須要通過經(jīng)常項目盈余、擴展外需來滿足，而既定的外需份額已更多地被德國盤踞，從而形成一個悖論。

綜上可以看出，雖然歐元區(qū)的問題表示為意大利、希臘、葡萄牙等國的財政債務危機或者銀行業(yè)債務危機，但本質(zhì)上卻是其內(nèi)部經(jīng)濟模式所致，即經(jīng)常項目分配不平衡的危機或者說在區(qū)域內(nèi)各國外需分配不均衡。

當然，德國與其他歐元區(qū)國度的制作業(yè)實力差距懸殊導致國際收支失衡是一種市場選擇，但這種市場競爭的成果究竟是在歐元區(qū)基本上形成的，因此，歐元區(qū)成立這一制度變化確切帶來了區(qū)域內(nèi)各國國際收支失衡的問題。

今年以來，隨著意大利政局動蕩、銀行壞賬問題浮現(xiàn)以及歐元區(qū)經(jīng)濟的積弱難返，歐元區(qū)改造迫在眉睫。在2018年12月上旬的歐盟峰會中，歐盟各國財政就支撐歐元區(qū)應對未來金融危機的辦法達成一致意見，賦予歐元區(qū)銀行業(yè)聯(lián)盟更多金融實力和帶有主權(quán)紓困基金性質(zhì)的歐洲穩(wěn)固機制更大的機動性，但由于法國和荷蘭、北歐國度存在分歧，并未在歐元區(qū)預算和共同安全儲蓄系統(tǒng)問題上達成一致意見。這些后續(xù)問題將會在未來的歐盟峰會上進一步商量。在此期間，由于意大利債務問題以及英國脫歐對歐元區(qū)經(jīng)濟的影響等風險仍存，歐元區(qū)改造不會一蹴而就，一旦呈現(xiàn)歐元區(qū)區(qū)域內(nèi)的債務或者金融風險，以德國讓步為主的危機救助模式仍將是大概率事件。

(文章起源：中國證券報)